玩转国债期货:分析净基差的“双因子”框架_搜狐财经

原船驶往:库藏树立互信相干提前地:电力网根底辨析的双等式组织

国信扣紧进项微观辨析师董德志 魏克格 徐亮

库藏树立互信相干提前地的净根底是TRAA的一个人要紧说明者。,它的杂耍取向怀疑常树立互信相干FUT的要紧驱动器等式。。美国陈化推销的发现物喻,净基数次要成玻璃状了空方持完整调动球员财富。,办法确定净基数杂耍取向办法正确计算。

奇纳库藏树立互信相干提前地,替换调动球员是空调动球员说得中肯次要调动球员。,本文努力推荐一种计算替换调动球员的办法,并将计算发生与实践网底停止了有点。,出发账探析,确定净基杂耍取向的双等式组织P。

电力网根底是T套利战术的要紧驱动器等式

财产实价值是库藏树立互信相干套利的要紧指的是说明者,多套利的利弊得失与净基数的杂耍使担忧。,有点罕见的有买入基差、使好卖根底与跨期套利。

1、买入基差

根底是净进项和净基数积和。,作品地,围攻者买入基差,这是贿赂库藏树立互信相干和短期提前地调动球员的利钱。。前提T在任当时候树立一个人1单位的根本单位。,即,贿赂1单位的库藏树立互信相干和配售CF单位提前地。,t时支出(前妻或前夫花费进项利钱),以异样的方法):

依据买入基差的进项就同样地的人其由于净货币供应量额的涨幅附带说明套利时间资产本钱。

2、使好卖本着

使好卖本着与买入基差相反,但即使坚持不懈到陈化,需要分别使好卖CTD配给券和非CTD配给券。。围攻者配售内阁树立互信相干。,即使交付,它是CTD配给券。,那时交付调动球员缺少财富。,库藏树立互信相干的净基数常常为0。,在这点上,净基数将被赚得作为根底差距。;即使它被交付,它责备CTD配给券。,那时交付调动球员是有财富的。,库藏树立互信相干的净基数为正量价值。,根底窟窿可能性会蒙受丢失。。作品地,论据进项率是由于净货币供应量额。。

即使围攻者配售CTD配给券的根底,那时,净进项以内套利审核说得中肯净本钱本钱。。

即使围攻者配售非CTD配给券的根底,如B配给券,,这么文件、协议等失效时需要将交割接见的CTD券(如a券)卖掉并买回构成者的非CTD券。那时是总计达套利审核的走快(前妻或前夫买卖本钱):

依据,即使围攻者配售非CTD配给券的根底,那时在托运的货物时间,其进项受净基数举起的假装较大。。

3、跨期套利

跨期套利是指库藏树立互信相干提前地限价说得中肯套利行动。,大抵,全部效果同样看待是树立在敏锐的的的月逆反私下的。、相反的买卖货币供应量,当和约价钱连续的一段时间到凝视的取向时,,重行吐艳走快。

当T发现物日前各自的月和约被低估了,远月合约被高估,人们可以贿赂最新的和约F(1)。,t),使好卖远月和约F(2),t)。到T时间,近月和远月的合约价差更大。,选择异地利市。人们选择送货券。,日前各自的月的替换系数是CF1,远月和约的换算系数为CF2,那时是总计达套利审核的进项。:

依据,具有更遥远的的PRI的跨期套利进项。:日前M同样地的可交付证明净数的举起。

相干联的地,当T发现物和约在日前各自的月被高估时,当和约被低估时,人们可以配售最新的和约F(1)。,t),贿赂现世的和约F(2),t)。到T时间,近月和远月的合约价差较小。,选择异地利市。人们选择送货券。,日前各自的月的替换系数是CF1,远月和约的换算系数为CF2,那时是总计达套利审核的进项。:

依据,延长价钱多样化的跨期套利进项:

日前一个人月同样交付票净数的举起

远月合约的净根底丢失

库藏树立互信相干提前地可替换树立互信相干的假装等式辨析

从美国的发现物看,净基数次要成玻璃状了空方持完整调动球员财富。,因而人们在辨析电力网的根本时间。,

率先,对奇纳库藏树立互信相干提前地调动球员财富停止了辨析。。卖空的人内阁树立互信相干提前地的买卖员有两种选择。:交付树立互信相干的选择与交付树立互信相干的时间选择。

里面,交付树立互信相干的选择是从敏锐的的时间派生浮现的。、有敏锐的的配给券的大规模的可交付证明系统:年;T:年);交割库藏树立互信相干时间的调动球员来自于骨碌交割系统。奇纳库藏树立互信相干提前地推销,时间选择财富较低。,空白党的选择次要由于多样性选择。,即替换调动球员。

库藏树立互信相干提前地的替换调动球员要紧提前地占用。。

假装替换调动球员财富的等式次要有三个:

1、收到程度杂耍

2、进项率使协调变更

3、库藏树立互信相干新的股本发行

1、收到程度杂耍

在实践花费中,这种发现物规律常常被应用。:当进项率很高时,现世的库藏树立互信相干一言可尽相称CTD配给券。;当进项率低时,低文件、协议等失效树立互信相干一言可尽相称CTD配给券。;当进项是等比中数的程度时,中期库藏树立互信相干一言可尽相称CTD配给券。。

这种发现物规律伸展开来了敏锐的的陈化度的调动球员的优质的。:现世的库藏树立互信相干的替换调动球员是进项的优柔寡断调动球员。;低久期库藏树立互信相干的的替换调动球员是进项率的看涨调动球员;中期库藏树立互信相干的替换调动球员是一个人广泛的调动球员。。

2、进项率使协调变更

进项率使协调变更在实践中,人们可以发现物总计达进项率购得在杂耍时并责备划一响起或衰落的,它向前购得斜率的杂耍。。不顾收到是响起更衰落。,可交割库藏树立互信相干私下的利差杂耍排列时而是相当大的。

即使不思索进项率使协调变更,库藏树立互信相干提前地折扣价格限价可能性在错误。举例来说,即使进项率响起,高久期的库藏树立互信相干A情义比低久期的库藏树立互信相干B更不贵的,但即使叠加购得变平,低久期的库藏树立互信相干B反倒有可能性相对海拔高度久期的库藏树立互信相干A更不贵的。

3、库藏树立互信相干新的股本发行

从奇纳的情形看,当进项率很高时,憎恨库藏树立互信相干新的股本发行的成交进项率普通较低,但其龄很长。,高进项情义出价现世的库藏树立互信相干。,库藏树立互信相干新的股本发行在有效的券中相称最不贵的可交割库藏树立互信相干的频率较高。

当进项率低时,关键时期为5年10年。,要相称最不贵的和可交付的库藏树立互信相干是不会有的性的。,7年期库藏树立互信相干有机会相称最不贵的的可交付库藏树立互信相干。

可替换树立互信相干提前地调动球员的计算性格

1、性格计算规律与办法

后面的文字索引,假装库藏树立互信相干替换调动球员的次要等式有三个,里面库藏树立互信相干新的股本发行等式较难量子化,侥幸的是,它的频率和假装必须很小。。依据,人们推荐的计算性格次要思索收到程度和。

替换调动球员的应验是在交付时配售非CTD配给券。,并贿赂CTD配给券。。可以批准,替换值怀疑CTD耦合基的差值。。依据,性格的规律是仿照敏锐的的的进项率和t。,在每个路中判别CTD车票。,前提CTD配给券的根底收敛到零。,在一边托运的货物能防范的根底是它们各自的替换OPTI。,经过不全信成功各自的替换调动球员作品财富。

图1:库藏树立互信相干提前地财富替换流程图

性格的详细计算办法列举如下::

1、确定其他人员买卖日的天数,即,流行的日期和T私下的买卖天数。。

2、末版一个人买卖日的进项购得组织,即,凝视进项率与潜行杂耍的支持者散布。。

人们选择了1年。、5年和10年库藏树立互信相干进项率是论据货币利率,应用其历史程度和潜行的实践杂耍作为近似的发现物。举例来说,T1709合约在2017/5/31(不含)距末版买卖日还剩72个买卖日,鞭策2017/5个买卖日的72个买卖日(31),买卖日是管排间的推销的买卖日,为2017/2/14。,将这一区间的进项率购得程度和斜率的变更排列作为2017/6/1到末版买卖日的凝视经过,那时鞭策2017/5个买卖日的72个买卖日(26),‥‥‥,什么的,当搜集到1261(大概5年)个进项率购得程度和斜率的变更境况为止。

所搜集的收到购得的程度和斜率的杂耍是分级的。,程度杂耍(t):10年期库藏树立互信相干进项率变更辨析;TF:5年),每班5bp。,潜行杂耍(t):10-5;TF:5-1)每2bp类。,计算每种境况下的发生频率。,并将总计达支持者概率散布作为流行的日到合约末版买卖日的进项率购得变更的概率散布。

3、文件、协议等失效日的息票。

在收到和潜行杂耍程度的矩阵中组织I,在每种境况下计算CTD配给券。。在每一杂耍率和潜行杂耍下,经过线性内插法接见总计达屈从购得。,并计算末版一张送货单的作品实价,按相干联的的价钱将每一张可交付门票的实价除号,选择送配给券的最少的作为洛杉矶的CTD客票。

4、计算每个可交付票据的替换调动球员的值。

在每个进项率购得下,前提CTD配给券的根底收敛到零。,末版一个人买卖日的提前地价钱同样地的人C的实价。。本着提前地价钱和得到的实价,在末版一个人买卖日计算每个可交付票据的根底。,基值用作末版一个人TR说得中肯可替换调动球员的值。。末版对每种进项率购得下的替换调动球员财富依概率散布求置信接见各可交割券在末版买卖日的替换调动球员财富。

5、在末版一个人买卖日将可替换调动球员的财富折扣价格为,您可以得到每个可交付证明的替换调动球员的值。。

作出了一个人复杂的例,说明了支持者概率的计算。,基本原理屈从购得程度和潜行杂耍为3×3。,即,程度杂耍在响起。、恒定性与缺;边坡杂耍较比崎岖。、恒定性与矫平。这么,每一张可交付的票,,人们可以接见TRAN值的支持者概率散布表。。

表1:末版买卖日替换调动球员财富分派

那时填写塑造说得中肯每个网格。,使感激在每一年内出价库藏树立互信相干的调动球员财富。。有三个额定的过程来成功这点。:

高音的、认同每个策划下最不贵的的可交付树立互信相干。;

第二的、计算每个网格说得中肯提前地价钱。,即,最不贵的的可交付财政部实价除号替换F;

第三、提前地价钱在每种境况下,计算全部人树立互信相干在末版一个人买卖日的根底。,并以此为根底。,送配给券的可替换调动球员的财富。。

末版,人们可以接见末版一个人可替换调动球员的置信值。,将其不全信至流行的时间点。,您可以得到每个可交付票据的替换调动球员的值。。

在一边,在本提供纸张,人们需要理睬两个关心的计算。,

高音的关心:即性格前提,在末版买卖日库藏树立互信相干提前地CTD券的基差为零,在实践中,这么根底可能性会脱离常轨的人。。若末版买卖日库藏树立互信相干提前地CTD券的基差为正量价值且CTD的替换限定词以内所计算的可交割券的替换限定词,交付配给券的转变调动球员的财富被低估了。,反而亦然;若末版买卖日库藏树立互信相干提前地CTD券的基差为反抗性的且CTD的替换限定词以内所计算的可交割券的替换限定词,交付配给券转变调动球员的财富被高估。,反而亦然。

第二的关心:现钞买卖本钱,本文组织的性格缺少思索到买卖。,但在实践买卖中,相当旧能防范的变移性很差。,这可能性会举起现货商品树立互信相干的买卖本钱。。

2、性格的测验

人们批准了计算值的替换调动球员的计算,背诵发现物,替换调动球员的标点是由,性格的合理性接见了批准。。

收到是衰落阶段。:

当进项率是较高程度时,现世的库藏树立互信相干是CTD配给券。,只收到衰落了,在和约逝世之日,CTD切换的概率会举起。,替换调动球员的值也会越来越高。,比方,T1512的现世的可交付证明。,替换调动球员的财富跟随进项率的衰落而响起。。

值当理睬的是,着手处理陈化日期,憎恨进项率仍在衰落。,只,现世的库藏树立互信相干替换调动球员的财富却缺少。,这次要是因提前地合约已着手处理陈化。,憎恨进项率在衰落。,但总生产仍高于3%。,提前地合约文件、协议等失效时,进项率短期大幅衰落并击穿3%的概率难得,依据,CTD切换的概率难得。,依据,现世的库藏树立互信相干的替换调动球员财富。

在一边,跟随收到衰落,低陈化度树立互信相干相称CTD配给券的可能性性将逐渐举起。,其调动球员的财富将越来越低。,比方,T1512的可交付证明。,其替换调动球员的财富跟随收到衰落而衰落。

图2:进项率下可替换息票的财富替换演技(T1512)

进项率是响起阶段。:

当进项率是响起阶段。时,现世的库藏树立互信相干相称CTD配给券的可能性性将逐渐体现,进项率响起,其调动球员的财富将越来越低。,比方,T1709的现世的可交付证明。,其替换调动球员的财富进项率响起而衰落;在一边,进项率响起,低文件、协议等失效树立互信相干替换调动球员的财富将高尚的、高尚的,比方,T1709的低持续期配给券。,其替换调动球员的财富进项率响起而响起。

图3:当进项率向上和向上时,可替换调动球员的财富

产率着手处理3%。:

当产率着手处理3%。嬉戏时,库藏树立互信相干提前地的CTD息票将替换为敏锐的的的递送方法,这么阶段亦TE替换调动球员最有财富的时间。,比方T1703的高久期可交割券,进项率响起,主要地当产率增大到3%上级的时,其相称CTD的可能性性越来越大。,替换调动球员的财富也越来越低。;当进项率超越3%,进项率响起,久期券相称CTD的概率越来越低。,替换调动球员的财富也越来越高。,替换调动球员财富高于现世的可交付财富。。

同时,因CTD切换在这么阶段每件东西频繁。,提前地合约的CTD替换调动球员的财富仍将容纳恒定。,TF和约的CTD配给券的等比中数值约为,T和约的CTD配给券的等比中数值大概为(o o o)。

值当理睬的是,当屈从在3%端出售时,中期可交付证明的可替换调动球员的财富、私下的小景象。这次要是因,当收到不超越3%时,中期库藏树立互信相干相称CTD的概率较低。,其替换调动球员具有很高的财富。;当进项率着手处理3%,这一阶段是库藏树立互信相干提前地的高CTD券。、在低利息票和息票私下切换的时间量子。,在这么时候,会有短期的CTD配给券。,因而,中期交付能防范的让调动球员财富。比方,T1703中期交付CER的替换调动球员财富,当收到从下游响起到高音的个人时,收到衰落,那时衰落。。

图4:产率着手处理3%。时可交割券的替换调动球员财富体现(T1703合约)

电力网根底的双等式组织辨析

1、替换调动球员是一个人要紧但非给换底的假装净基数的等式。

替换调动球员财富是假装电力网根底的要紧等式。。比方,T1509和约的低利息券敏锐的高于T1509合约。,替换调动球员的值很大。,等比中数值为,等比中数净基数为,二者的发展方面根本同样地。。

再比方,到某种状态T1612和约的配给券,,当进项率在水下3%时,它的替换调动球员完整有财富。。从考虑到的时间量子,在2016/7 / 20至2016年/ 11/10时间,十年期库藏树立互信相干进项率在水下。,替换调动球员的等比中数值为,网底等比中数值为,替换调动球员财富比率,这两个方面是海拔高度相干的。。

图5:低利息券替换调动球员财富与净值根底图(T1509)

图6:高额息票(T1612)的替换调动球员财富和净基数表

只替换调动球员的财富并责备给换底的假装等式。。比方T1703合约在2016/11/8-2017/1/16时间内为主力合约,在这时间,进项率急剧响起,远离3%,其现世的可替换息票替换调动球员的财富较小。,等比中数值为420,等比中数净基数为,占比为,解说这么时间。,替换调动球员的财富对净基数假装难得。。

再比方,到某种状态T1709和约的现世的可交付证明,,当进项率超越3%,其替换调动球员财富较低。,在和约学期内,等比中数值为201,但净基数遂愿了等比中数值。,占有率仅为。这时,电力网根底的杂耍根除在一边等式。。

图7:高额息票的替换调动球员财富和净基数表(T1703)

图8:高额息票的替换调动球员财富和净值根底图(T1709)

2、假装由于净货币供应量额的另一个人等式:推销闷闷不乐

人们发现物,不顾什么财富的可替换调动球员是。,净基数和转变调动球员的财富不完美的相当。,二者私下不断地有分别。,这种多样化时而会放宽。,时而它会压缩物。。人们明确了电力网根底和替换调动球员私下的分别,即:

移居电力网根底的等式也很多。,比方,缺少套利。、套期保值需要(由雇用灾荒动机的由于净货币供应量额)。但人们置信跟随推销的持续改进,推销闷闷不乐是次要等式,可以持续假装网巴斯。人们要紧的推销闷闷不乐是指提前地的相对闷闷不乐。。

当库藏树立互信相干提前地推销比现货商品推销强时,,这喻围攻者对近似的推销处境每件东西抱有希望的。,围攻者闷闷不乐较好。(憎恨眼前的推销呈衰落方面。,这依然喻围攻者对近似不这么郁郁寡欢。,人们也把这么明确为更合适的的推销闷闷不乐。,此刻,脱掉脱掉后的净基数将衰落。;当库藏树立互信相干提前地推销弱于现货商品推销时,,这喻围攻者对近似的推销处境持郁郁寡欢姿态。,围攻者闷闷不乐不佳。,电力网根底将响起。。

在一边,提前地息票的净数可脱掉脱掉利钱后脱掉。,所获配给券的网底根本同样地。,这喻推销闷闷不乐对全部可交付证明都有异样的假装。。

从TF1709和约谈起,递送券的由于净货币供应量额是划一的。,但它们的数值是完整敏锐的的的。,巅值和最小日值私下的差值为,每回送的净根底的高音的核矩的等比中数值;托运的货物后的净根底可以每件东西集合。,巅值和最小日值私下的差值为,每一天后净基的高音的核矩的等比中数值。

图9:库藏树立互信相干提前地净值差值图(TF1709)

图10:库藏树立互信相干提前地净值表(TF1709)

3、推销闷闷不乐的测与判别

人们用提前地的相对严格性来审判提前地的相对闷闷不乐。。实践计算点的相对严格性分为:

高音的、将库藏树立互信相干提前地的日动摇转变为相干联的的进项率,举例来说,T和约响起2017/5/31,CTD息票的扣紧学期为,和约对应于屈从上限(/)* 10000。;

第二的、计算提前地合约体现相对现货商品体现的严格性,活期进项率与进项率的多样化,多样化大于零,喻提前地体现有效的。,围攻者对近似有点抱有希望的。,闷闷不乐较好;

多样化以内零,喻提前地体现疲软的。,围攻者对近似相对郁郁寡欢。,表情非常地,举例来说,CTD配给券生产为2017/5/31。,那时提前地合约比现货商品推销强。,相对严格性是。

从T和约,现货商品推销相对强势走势根本掉换,流行的的股本的相对严格性大于零。,推销闷闷不乐较好。,脱掉后净数;反而,流行的的股本的相对严格性以内零。,推销表情非常地,网底在裁员后举起。

图11:现货商品存量与由于净货币供应量额图A的相对强与弱

人们应用推销闷闷不乐说明者(点相对严格性)的等比中数值来审判JUD。,即,当推销闷闷不乐说明者的短期等比中数值经过时,依我看情义方面更合适的。,选择处理后的净根底;当短期等比中数推销闷闷不乐说明者(现货商品现货商品相对ST),闷闷不乐的方面更差。,选择更多的电力网根底后前趣味。。

本着是你这么说的嘛!办法,规定相干联的的反向战术。:

1、即使T-1日期相对较弱,3天出售等比中数值将磨损8。,则在T+0日按定居点做空1单位“除权后由于净货币供应量额”,即使T-1天的职位很长。,使感激先清算和开立票面上的货币供应量。;

2、即使T-1日期相对较弱,3天出售等比中数值将磨损8。,在T 0天,它将成功超越1个单位的定居点。,即使T-1的职位短,,那时人们需要先清算和吐艳现世的货币供应量。。

“除权后由于净货币供应量额”由于推销闷闷不乐的战术使生效区间是2016/6/24-2017/3/10,普通的173个买卖日。,累计进项率。从战术发生的发生,这种战术通常在晚期的极好的推销中体现浮现。,但晚期,战术净财富随电力网根底的急剧动摇而举起,发生喻,权利根底以后的,电力网根底的方面发生了杂耍。,点相对严格性的方面杂耍与方面。

图12:由于推销闷闷不乐的除息净业绩净值根底

办法应用闷闷不乐说明者判别闷闷不乐杂耍,依据判别移居后电力网根底的杂耍。,人们成功列举如下裁定:

1、短期方面与推销现世的走势的相干,人们可以确定移居后的净根底的方面杂耍。,当短期方面大于现世的方面时,去除后的净基数有衰落方面。;当短期方面以内现世的方面时,前趣味后的电力网根底浮现响起方面。。

2、普通出售等比中数值在短期等比中数值中屡次地纠缠。,未能确定目的价钱的方面将是无补的。。但从现货商品推销相对力度的实质,它晴朗的地克制了这么阻碍。,当EMA缠绕时,即使短期和现世的等比中数值敏锐的高于0,提前地比现钞强。,裁员后的净值将衰落。;即使短期和现世的等比中数值都敏锐的在水下0,喻提前地比现钞弱。,电力网根底将响起。。在一边,即使现世的和短期等比中数值纠缠在0摆布,,喻期现货商品几乎不敏锐的的强与弱方面,网底裁员后将在一个人紧束的范围内。。

4、电力网根底的双等式组织辨析

本文以为,权利消灭后的电力网根底是次要的。,依据推荐电力网根底的双等式组织辨析:电力网根底的杂耍是由替换调动球员和M的值确定的。。

向前电力网根底杂耍的判别,敏锐的的仁慈的的保密的、在敏锐的的的收到程度和敏锐的的的推销环境下,替换调动球员财富与推销闷闷不乐形成敏锐的的功能。调动球员财富的杂耍倚靠息票的文件、协议等失效日。;推销闷闷不乐的判别是由相对程度和货币利率确定的。,这就发生了各种各样的净根底杂耍。:

(1)即使替换调动球员的财富举起,推销闷闷不乐,净基数将举起。;

(2)即使替换调动球员的财富较小,推销闷闷不乐,净根底将会更小。;

(3)若替换调动球员财富鼓起而推销闷闷不乐改良时或者替换调动球员财富变小或减少而推销闷闷不乐变差时,电力网根底杂耍的取向是半信半疑的。,倚靠谁占主导地位。。

图13:电力网根底的双等式组织

替换调动球员和推销闷闷不乐都对净BA有正量假装:

当替换调动球员财富响起且推销表情非常地时,电力网根底的两个组成部分举起。,终极鞭策电力网根底更大。。以T1703和约为例,以低文件、协议等失效进项券为例。,2016年11月- 12个月,进项率神速响起。,替换调动球员的财富在响起。,在一边,推销闷闷不乐在变得更坏。,光点胜过提前地。,去除电网后的净基数也浮现响起方面。。替换调动球员财富的响起与裁员后的电力网根底。

图14:替换调动球员和推销闷闷不乐都对净BA有正量假装的包围(T1703-)

替换调动球员和推销闷闷不乐都对电力网BA发生负面假装:

当替换调动球员财富衰落且推销闷闷不乐较好。时,净基的两个组成部分举起。,终极鞭策电力网根底变小或减少。。以T1706现世的交付证明为例。,2017年1月- 5个月,进项率神速响起。并远离3%,替换调动球员的财富逐渐衰落。,在一边,推销闷闷不乐逐渐向上看。,提前地比现钞好。,去除后的净基数也浮现衰落方面。。净值裁员后调动球员财富与网底的替换。

图15:替换调动球员和推销闷闷不乐都对电力网BA发生负面假装的包围(T1706-)

替换调动球员和推销闷闷不乐对电力网根底的假装是使相对的:

当替换调动球员财富响起且推销闷闷不乐较好。时,净基的两个组成部分在相反的取向上杂耍。,应详细辨析电力网根底的杂耍。。

以T1703和约为例,以低文件、协议等失效进项券为例。,2017年1月- 3个月,进项率响起并远离3%,转变调动球员的财富鼓起。,但推销闷闷不乐逐渐向上看。,提前地比现钞好。,网底裁员后有衰落方面。。调动球员财富与脱掉后净数的反向财富。

以T1703现世的交付证明为例。,2016年10月- 12个月,进项率在响起。,替换调动球员的值渐渐举起。,但推销表情非常地,光点胜过提前地。,增势后的网底呈响起方面。因推销闷闷不乐对由于净货币供应量额的假装比CO大,净基数呈响起方面。。

图16:替换调动球员和推销闷闷不乐对电力网根底的假装是使相对的包围1(T1703-)

图17:替换调动球员和推销闷闷不乐对电力网根底的假装是使相对的包围2(T1703-)

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